Buenos Aires — La propuesta del presidente electo de Argentina, Javier Milei, de volver a privatizar empresas controladas por el Estado, como YPF, probablemente despierte el interés de los inversores internacionales, aunque las dudas persistentes sobre la volatilidad de la política en el país durante los próximos 15-20 años “podrían ser un signo de interrogación que probablemente exija un poco de descuento”, según Alberto Ramos, jefe del equipo de investigación macroeconómica de América Latina en el banco de inversión estadounidense Goldman Sachs.
En una entrevista con Bloomberg Línea, Ramos también evaluó los puntos clave que los inversores analizarán para determinar si las acciones y bonos argentinos continúan su tendencia alcista en el corto plazo.
El economista también evaluó los pros y los contras de una dolarización total para la Argentina, algo que Milei aparentemente ha pospuesto, al menos para el 2025.
La siguiente conversación fue originalmente realizada en inglés, y fue editada por motivos de extensión y claridad.
Bloomberg Línea: ¿Cómo está evaluando el interés de los inversores en Argentina después de la victoria de Milei en las elecciones, con los activos argentinos subiendo constantemente desde entonces?
Alberto Ramos: Los precios de los activos en alza responden a su pregunta. Existe cierto sentido de esperanza de que veremos mejores políticas capaces de abordar los desequilibrios macroeconómicos muy grandes que actualmente afectan a la economía. Pero también hay mucha incertidumbre, no necesariamente sobre la dirección de la política, sino en términos de riesgo de implementación. La mayoría de los inversores son conscientes de los obstáculos que enfrentará la administración de Milei en términos de gobernabilidad, dada la representación política limitada en el Congreso. No eligieron un bloque especialmente grande, por lo que el apoyo político será clave para algunas de estas iniciativas. Y el otro componente es el social y si hay margen para presiones en las calles que puedan socavar al gobierno. Pero hay cierta esperanza. Nuevamente, los precios de los activos indican que podríamos ver un ajuste fiscal más adelantado, avances en la eliminación de todo tipo de controles de capital, financieros y de precios, y la reducción del nivel de represión financiera en el sistema. Ahí es donde estamos.
Todavía hay mucha incertidumbre. ¿Qué cree que el mercado quiere ver de Milei para que esta tendencia alcista continúe?
Diría básicamente tres cosas. En primer lugar, más claridad sobre la combinación de políticas. Milei hizo campaña a favor de recortes de gastos. Pero, ¿cuándo? ¿En qué medida? ¿Qué tipo de medidas se necesitan? ¿Qué va a hacer exactamente con el Banco Central? ¿Está dolarizando o no? Hay decisiones importantes que deben tomarse a muy corto plazo. En segundo lugar, nombramientos clave. ¿Quiénes ocuparán cada puesto clave? Todavía no conocemos a las personas que dirigirán el BCRA y el Ministerio de Economía. Y en tercer lugar, si Milei será capaz de ampliar el apoyo político para su administración, si puede lograr algún nivel de entendimiento con otras fuerzas políticas en las que pueda apoyarse para avanzar en su agenda política.
El 80% del déficit primario se atribuye a áreas de gasto socialmente sensibles, como subsidios, tarifas, salarios y pensiones. ¿Dónde espera ver a Milei intentando recortar gastos?
Los subsidios son clave. Hay varios en los que los bienes y servicios se han proporcionado por debajo del costo de producción. Eso no está bien, porque alguien está pagando por eso. Aunque no lo sientas, pagas a través de un peor rendimiento microeconómico, inflación, recesión y pérdida de empleo. Aunque pienses que estás usando autobuses casi gratis. El otro son las transferencias a las provincias. Esperamos que Milei analice más a fondo y realice recortes. En la vida, uno no hace lo que quiere, sino lo que puede. Lo fiscal ha sido un problema y la madre de todos los problemas macroeconómicos. Si piensas que el 80% del gasto es gasto social, entonces las condiciones sociales deberían ser excelentes en Argentina, pero no lo son. Incluso si eventualmente tienes que comprometerte, racionalizar y enfocar mejor el gasto social para avanzar en la consolidación fiscal y crear condiciones para un ciclo de crecimiento social inclusivo más robusto, eso también da dividendos. Tenemos que pensar en esto de manera más realista. ¿Podemos enfocar todos estos subsidios y gastos sociales en los realmente necesitados para permitir que la economía se recupere, que la inflación baje? Porque la reducción de la inflación también es hacer política social.
En cuanto a la inflación, el consenso general es que veremos una inflación más alta en 2024. ¿Podría ese repunte asustar a los inversores, o son conscientes de que esto sería parte de un proceso para estabilizar la economía?
Esa es una inflación que ya está atrapada en la tubería, porque sabemos que la moneda está desalineada, sobrevaluada. Sabemos que muchos de los precios no son precios de mercado, comenzando por la tasa de cambio. Varios de los acuerdos de precios deben restablecerse, o las tarifas, que son una carga fiscal creciente. Una vez que se reconoce que hay mucha inflación acumulada, no creo que el mercado se asuste por eso. Incluso diría que el mercado ve que finalmente estamos abordando y reconociendo la verdadera dimensión del problema, porque vamos a llevar la moneda a un nivel más alineado con los fundamentos. Vamos a ajustar las tarifas de acuerdo con el costo de producción y suministro de esos bienes y servicios. Es purificador, desde ese punto de vista. La moneda está altamente desalineada y por eso las reservas internacionales son negativas. Ya está bastante internalizado que las cosas empeorarán antes de mejorar. Es parte del proceso de curación. Es como si estuvieras cojeando. Te hacen una cirugía artroscópica, quedas postrado durante dos días, y luego comienzas a caminar mejor.
¿Creés que habrá interés por parte de los inversores extranjeros en los planes de Milei de privatizar empresas como YPF?
Claro, si realmente es capaz de privatizar algunos de esos activos, eso será interesante. Por supuesto, hay una cantidad considerable de incertidumbre sobre el entorno operativo. Si quieres comprar una participación en una de estas empresas, debes hacer un cálculo para los próximos 20 años. ¿Cuál es la dirección de esta economía en los próximos 10, 15, 20 años? Es una gran pregunta, y no estoy seguro de que alguien conozca completamente la respuesta. Lo que sabemos es que la macroeconomía de Argentina ha sido extraordinariamente volátil y los ciclos políticos también han sido muy ruidosos. Eso estará en el precio. Habrá una oferta. Todo se vende. Incluso los autos de segunda mano tienen un precio. Esos son probablemente activos interesantes, pero el entorno operativo a largo plazo podría ser un signo de interrogación que probablemente exigirá un poco de descuento, como si esos activos estuvieran en un país con mayor volatilidad macro y política.
El ruido no se limita a los ciclos políticos. También se trata del trauma de intentos pasados de normalizar la economía. Con Mauricio Macri, muchos inversores extranjeros se quemaron. ¿Cuánto pesa eso en la mente de la comunidad global de inversiones al mirar a Argentina ahora?
Estoy seguro de que es un problema. Pesa en cómo te acercas a un mercado. Este es un país con un historial de controles de capital. Compras un activo y básicamente no eres libre para eventualmente fijar precios. Es posible que no seas libre para remitir beneficios y dividendos al extranjero. Este es un país con un historial de nacionalizaciones o interferencias políticas a través de la regulación en las operaciones de estas empresas. Si eso no fuera un problema, los precios serían diferentes. Nadie puede definir el futuro, pero siempre existe el riesgo de que el entorno operativo vea el regreso de episodios como esos. Cuando los compras, probablemente vas a tener un descuento para cubrir ese riesgo.
Luis Caputo, exministro de Finanzas en Argentina, está en Estados Unidos en este momento con Milei. ¿Cómo percibe Wall Street actualmente a Caputo, después de su experiencia emitiendo deuda en pesos con un rendimiento anual del 18%?
Caputo tiene mucha experiencia en el banco central y como ministro de Finanzas. Antes de eso, trabajó en el extranjero en los mercados de capitales. Desde ese punto de vista, una vez que uno se da cuenta de que Argentina luchará por recuperar el acceso al mercado y para recaudar fondos, porque la relación con el FMI es bastante difícil en esta etapa y Argentina no tiene acceso a los mercados de financiamiento voluntario. Un par de manos experimentadas pueden ser muy útiles. Emitió deuda local a los rendimientos que mencionaste, pero creo que al final, el declive de Argentina fue un shock político, donde hace unos cuatro años, durante las primarias, la gente se dio cuenta de que habría un cambio de régimen y volvería a políticas más populistas heterodoxas como lo hizo. Creo que eso es lo que eventualmente desencadenó las cosas, no Caputo. Idealmente, estarías emitiendo deuda a rendimientos más bajos. Si supieras que habría un cambio de régimen y las políticas se inclinarían de manera más intervencionista y populista, tal vez no deberías haber emitido a esos rendimientos, pero nadie podría haber anticipado eso.
¿Qué tan desafiante esperas que sea 2024 en términos de que Argentina renueve o pague su deuda?
Es difícil decirlo. Hay tantas cosas. No podemos realmente responder esa pregunta de manera aislada. Realmente depende de las señales de política, de cómo vemos la gobernabilidad y las políticas en el futuro. Hay un escenario en el cual el presidente electo Milei puede cumplir con algunas de sus promesas, presenta un ajuste fiscal creíble, logra aprobar algunas cosas en el Congreso y el sentimiento comienza a mejorar. Y luego seguimos desde allí. Es un gran signo de interrogación en esta etapa. No hay duda al respecto. Los desafíos son muy, muy significativos. Parte del desafío está relacionado con las condiciones heredadas. Milei heredará una economía en bastante mal estado, dos años de recesión, reservas internacionales negativas, sin acceso al mercado y una inflación básica que ronda el 150% y sigue contando. Va a empeorar antes de mejorar. La relación con el FMI se ha vuelto cada vez más distante y eventualmente tendrás que abordar eso. A veces sospecho que una vez que comienza el ajuste, dado que los desequilibrios son tan grandes, tan generalizados, la capacidad de los formuladores de políticas para guiar el ajuste es limitada. El ajuste entonces seguirá un poco su propio camino. La velocidad con la que se propagará por toda la economía y se extenderá a través de la economía será determinada por fuerzas que pueden estar fuera del control de las autoridades. Dicho esto, el ajuste debe tener lugar. Cuanto antes tenga lugar, mejor. No hay nada que ganar retrasando aún más el ajuste. Va a ser doloroso económicamente, socialmente y políticamente, pero ese es el paso del desierto que debemos atravesar para llegar a un lugar mejor. Ese es el precio que debemos pagar para reequilibrar la economía y luego tener un ciclo de crecimiento más sostenible, socialmente cerrado e inclusivo. De lo contrario, nunca saldremos de esta situación de represión financiera, alta inflación y altos niveles de pobreza y bajo empleo. Esos son los problemas que debemos resolver.
Cuando dijiste que el ajuste tomaría vida propia, ¿qué quisiste decir exactamente?
Si tienes que lidiar con una inflación del 15%, y solo tienes algunos acuerdos de precios, puedes eliminarlos y puedes ajustar la política monetaria y luego la economía comienza a ajustarse gradualmente. Sabemos cómo afinar y guiar eso, pero cuando los desequilibrios son tan grandes como en Argentina, una vez que permites que la moneda se deprecie, el paso a través es una gran incógnita. Pierdes un poco de la capacidad de la moneda, y puede haber un sobreajuste a corto plazo. Por lo general, es el caso, pero no te preocupes. No se dispara hacia el cielo. Eventualmente baja. Mis dos analogías favoritas con eso son que si tienes un globo y lo inflas, pero no está muy inflado y quieres liberar la presión, puedes pincharlo con una aguja y la presión comienza a salir, pero el globo no está estructuralmente comprometido. Si tienes un globo muy inflado y lo pinchas, el globo explota. Se sale, pero hay mucho daño colateral. Esto es un poco como la situación en Argentina. Tienes tantos controles que necesitas eliminar. Cuando la inflación está en un nivel tan alto y necesitas desarrollarte en una cantidad significativa, no en una pequeña cantidad, que una vez que liberas toda esa energía, todas esas fuerzas, donde estas variables terminan asentándose a corto plazo es realmente desconocido. La inflación podría llegar al 250% o podría ser menos.
El plan de dolarización de Milei parece haber quedado en pausa. No parece probable en 2024. Desde donde partimos hoy, ¿Argentina tiene más que ganar o perder si eventualmente se dolarizara por completo?
Depende de si cumplen con las condiciones previas. La dolarización es un régimen cambiario y, en sí mismo, no es una ventaja ni desventaja. La dolarización puede resolver algunos de tus problemas o no resolver ninguno en absoluto. Depende. Para que la dolarización funcione a tu favor, debes hacer tu tarea. ¿Cuál es la tarea? Reformas para hacer la economía más productiva y más flexible ante los shocks, formación de salarios, mercados de capitales. Si tienes un panorama fiscal decente y una economía algo flexible, entonces la dolarización no necesariamente te perjudicará. Pero si haces eso, al final del camino, tal vez no necesitas la dolarización. Si vas a realizar el ajuste fiscal que es estructural, profundo y permanente, y apruebas algunas reformas para hacer la economía más flexible ante los shocks, entonces al final, sería bueno tener flexibilidad de moneda. Pero si no haces todo eso, la dolarización te perjudica. Si no puedes, desde el punto de vista de la economía política, realizar ese tipo de ajuste y esas reformas, mejor no dolarizar. Ahora, la lógica de la dolarización es también la siguiente. Conociendo a Argentina, la visión cínica es que nunca podrá realizar un fuerte ajuste fiscal estructural y permanente a menos que no tenga otra opción. Si eres tan pesimista, esto nunca sucederá a menos que quites la pelota, que es la capacidad del banco central de imprimir dinero. Entonces, si esto nunca sucederá, seguirás siendo perjudicado por la prodigalidad fiscal. Si no dolarizas, pero no arreglas lo fiscal, esto también te perjudicará. Si dolarizas y no haces el ajuste fiscal, la dolarización también te perjudicará. Entonces, si no haces lo fiscal, te perjudicas tanto si dolarizas como si no. La visión es que si no puedes, ex ante como condición previa, realizar el ajuste fiscal necesario, entonces la dolarización podría ser la fuerza que te lleve a realizar el ajuste fiscal que de otra manera nunca harías. Esa es más o menos la lógica de Milei. Quiero decir, la dolarización es solo otro régimen cambiario.
Si dolarizas, una de las principales críticas es que podría haber problemas de competitividad en el caso de un real brasileño débil o un dólar estadounidense muy fuerte. ¿Cómo se podría abordar eso durante tal régimen?
Si dolarizas, no tienes flexibilidad de moneda para lidiar con los shocks. Si hay una devaluación del real brasileño, un socio comercial importante, o si atravesamos un período de fuerte dólar en los mercados globales, eso erosiona tu competitividad externa. Sin duda. Por lo tanto, es muy importante tener una economía muy flexible. La forma en que ganas competitividad es lo que a veces llamamos una devaluación interna, a través de la flexibilidad en los salarios, por ejemplo. Es un hecho conocido que hay un alto grado de sindicalización en Argentina, que los salarios son bastante rígidos. Así que no encaja bien con la flexibilidad que necesitas bajo la dolarización. Si eliminas ese instrumento potencial para ayudarte a lidiar con un shock como una mala cosecha… el tipo de cambio como mecanismo de suavización, entonces tenemos que tener flexibilidad en los precios internos para garantizar que permanezcas competitivo.